一、聚焦：全球能源安全视角下再论原油运输的供与需，继续强推中远海能与招商轮船

需求：石油“安全焦虑”下的贸易格局或趋势性变化。近年来地缘冲突持续冲击全球石油贸易格局，原有基于成本与效率最优的运输网络被打破，需纳入地缘变量重新构建，俄乌冲突开启了石油贸易路线重构1.0，中东冲突或开启重构2.0。

需求变化1-量：从补库到扩库。1）补库需求或长达1年以上。3月海湾地区以外库存大幅下降2.05亿桶，据此线性推演，至5月底则达6.2亿桶；若届时冲突缓和，全球开启补库进程，100-400万桶/天补库速度假设下，补库时间最短约154天，最长为1.7年。2）中东冲突引发的能源危机或启示各国提高原油库存水位。我们测算，中美欧日韩印，若其总库存每提升10%，对应3.5亿桶原油增量；若其库存可用天数均提升至90天，则对应补库量为21.7亿桶，假设200万桶/天的补库速度，则补库周期为3年。

需求变化2-距：进口渠道多元化。我们测算，若中日韩印四个国家库存可用天数提升至90天，中东运量进口占比下降至39%~49%区间，美湾、西非、南美份额等比例提升，则对应17332亿吨海里需求增量，以25年为基期增速为15.8%。

需求变化3：合规市场：长期需求逻辑预计不断走强。全球原油增产周期提振运输需求，OPEC+较此前三轮减产前，仍324万桶/天的潜在增产量，占2025年全球海运量比重约8%。随着制裁执法力度持续升级以及地缘政治因素持续扰动，“黑油转白”逻辑或持续兑现。

供给：格局、老船与交付。1）格局最强逻辑：长锦商船大举扫货VLCC市场改变行业，最大集装箱运输公司MSC浮出水面。韩国长锦商船通过买入二手船+期租锁定运力一跃成为全球最大VLCC经营商，占据24%现货市场份额，20%合规市场份额，彻底改写VLCC市场碎片化的竞争格局，并复刻类似集运“停航挺价”策略大幅助推运价。2）老旧船与交付的思辨：当前VLCC船队老龄化严重、受制裁比重高、利用率偏低，20岁以上运力占比达20%，其中受制裁比重达58%，使用状态未在工作中（即为闲置、浮仓等）比重达42%。

尽管从历史上来看，拆船周期通常在低运价的环境中被触发，但考虑到当前市场中老旧船与制裁密切相关不同于以往，其回归合规市场的过程中仍可能面临成本、环保、租家接受度的挑战，或使得在高运价环境中也能发生船舶拆解，进而对冲未来新运力的交付。

我们继续强推原油运输核心标的：中远海能（H/A）、招商轮船，推荐成品油运输核心标的招商南油。

二、行业数据跟踪：1、航空客运：5月16日-5月22日，国内日均民航旅客量同比-8.0%，国内含油票价同比+15.4%，裸票价同比-1.4%。2、航空货运：

5月18日浦东机场出境货运价格指数周环比-1.7%，同比+38.6%。3、航运：

VLCC运价周环比-8%，BDI周环比-5%，SCFI周环比+4%

三、投资建议：看好绩优线索+左侧布局航空+港口跑赢红利。绩优线索1：快递：提质挺价优先，龙头份额提升，持续强推国内电商快递龙头中通、圆通、申通。绩优线索2：油运：能源“安全焦虑”+格局优化，驱动三年大周期来临，继续强推招商轮船、中远海能，看好招商南油；干散货：BDI站稳3000点，地缘影响外溢优化散运供需，看好干散市场上行潜力，推荐招商轮船、海通发展、太平洋航运。左侧布局航空：一季度业绩验证逻辑，油价高企导致股价下行，左侧布局时机；核心标的：三大航H/A，华夏、春秋。红利资产：合理回报预期，看好港口跑赢交运红利资产，重点推荐招商港口、青岛港、唐山港等；高速公路作为稳定性资产，继续看好股息率领先的四川成渝H/A、皖通高速、山东高速等。

四、风险提示：人民币大幅贬值，经济出现下滑，行业竞争加剧等。

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